2025-07-25 08:38:57 6,378次浏览

文章来源:Odaily星球日报 6 月底以来,Crypto 行业掀起了一场‘美股上链’热潮,Robinhood、Kraken 等相继推出代币化版本的美国股票和 ETF 交易服务,甚至上线了针对这些代币的高杠杆合约产品。 从 MyStonks、Backed Finance(xStocks)到 Robinhood Europe,都是通过‘实股托管 + 代币映射’的方式,允许用户链上交易美股资产——理论上,用户只需一个加密钱包,就能在凌晨 3 点交易特斯拉、苹果股票,无需通过券商开户或满足资金门槛。 不过,伴随着相关产品的铺开,插针、溢价、脱锚的相关新闻也屡见报端,其背后的流动性问题迅速浮出水面:用户虽然能买到这些代币,却几乎无法高效做空、对冲风险,更遑论构建复杂交易策略。 美股代币化,本质上仍停留在‘只能买涨’的初始阶段。 一、‘美股 ≠ 交易资产’的流动性困境 要理解这波‘美股代币化’热潮的流动性困境,首先需要穿透当前‘实股托管 + 映射发行’模式的底层设计逻辑。 这种模式目前主要分为两种路径,核心差异仅在于是否拥有发行合规资质:一类是以 Backed Finance(xStocks)、MyStonks 为代表的‘第三方合规发行 + 多平台接入’模式,其中 MyStonks 与富达合作实现 1: 1 锚定真实股票,xStocks 通过 Alpaca Securities LLC 等购入股票并托管;另一类则是 Robinhood 式的持牌券商自营闭环,依托自身券商牌照完成从股票购入到链上代币发行的全流程;两种路径的共同点则是都将美股代币视为纯现货持仓资产,用户能做的只有买入持有待涨,从而使其成为‘沉睡资产’,缺乏可扩展的金融功能层,难以支撑活跃的链上交易生态。 且由于每一枚代币背后都需实际托管一只股票,链上交易仅是代币所有权转移,无法影响美股现货价格,天然导致链上链下‘两张皮’问题,不大规模的买卖资金就能引发链上价格剧烈偏离。 譬如 7 月 3 日,链上 AMZNX(亚马逊股票代币)就被一笔 500 美元的买单推高至 23781 美元,较实际股价溢价超 100 倍,非极端场景下多数代币(如 AAPLX)等也常出现报价偏离,插针现象频发,成为套利者和流动性做市团队设局的理想场景。其次便是当下美股资产的资产功能被严重阉割,即便是部分平台(如 MyStonks)尝试以空投形式分发分红,但多数平台未开放投票权和再质押渠道,本质上只是‘链上持仓凭证’,而非真正的交易资产,没有‘保证金属性’。 譬如用户在买入 AAPLX、AMZNX、TSLA.M、CRCL.M 后,既不能用于抵押借贷,也无法作为保证金交易其他资产,更难以接入其他 DeFi 协议(如用美股代币抵押借贷)来进一步获得流动性,导致资产利用率近乎为零。 客观来讲,上一轮周期中,Mirror、Synthetix 等项目的失败已印证仅有价格映射远远不够,当美股代币无法作为保证金激活流动场景,无法融入加密生态的交易网络,再合规的发行、再完善的托管,也只是提供了一个代币壳子,在流动性缺乏的背景下实用价值极其有限。 从这个角度来看,当前的‘美股代币化’只做到了把价格搬上链,还停留在数字凭证的初始阶段,尚未成为真正‘可用于交易的金融资产’来释放流动性,因此很难吸引更广泛的专业交易者、高频资金。 二、补贴激励,or‘套利通道’打补丁 所以对代币化的美股来说,亟需加深自己的链上流动性,为持有者提供更实际的应用场景与持仓价值,吸引更多专业资金入场。 而目前市场讨论的多种主流解决思路,除了 Web3 常见的‘激励吸引流动性’模式,便是在尝试打通‘链上-链下’套利通道,通过优化套利路径效率来提升流动性深度。1.激励流动性池(如 Mirror) 以 Mirror Protocol 为代表的‘激励池模式’,曾是上一轮代币化美股的主流尝试,其逻辑是通过发行平台代币(如 MIR),奖励为交易对提供流动性的用户,试图用补贴吸引资金入场。 但这种模式存在致命缺陷,即激励依赖代币通胀,无法形成可持续的交易生态,毕竟用户参与流动性挖矿的核心动力是获取补贴代币,而非真实交易需求,一旦激励力度减弱,资金便会迅速撤离,导致流动性断崖式下跌。 更关键的是,这种模式从未想过‘让美股代币自己产生流动性’—— 用户存入的美股代币仅作为交易对的一部分,无法被用于其他场景,资产依然沉睡。 2.做市商主导流动性(如 Backed / xStocks) Backed Finance(xStocks)、MyStonks 等采用的‘做市商主导模式’,试图通过合规通道打通链上 - 链下套利。以 xStocks 为例,其通过盈透证券购入对应股票,做市商可在链上代币价格偏离现货时,通过‘赎回代币→卖出股票’或‘买入股票→铸造代币’抹平价差。 但这套逻辑的落地成本极高,合规流程、跨市场结算、资产托管的复杂度,让套利窗口常被时间成本吞噬,譬如盈透证券的赎回流程需 T+N 结算,托管商的资产划转也往往存在延迟,当链上价格出现溢价时,做市商往往因无法及时对冲而放弃介入。 这种模式下,美股代币始终是‘被套利的标的’,而非能主动参与交易的资产,结果是 xStocks 的多数交易对日均交易量较低,价格脱锚成为常态。 这也是为何 7 月 AMZNX 能出现 100 倍溢价却无人套利的核心原因。 3.高速链下撮合 + 链上映射 Ondo Finance 等探索的‘链下撮合 + 链上映射’模式,其实就类似于 Mystonks 已采用的 PFOF(订单流支付模式),通过将交易核心环节放在中心化引擎完成,仅将结果上链记录,理论上能对接美股现货深度。 但这种模式技术、流程门槛较高,而且传统美股交易时间与链上 7 × 24 小时的交易属性也需要匹配。 这三种流动性解决思路各有千秋,不过无论是激励池、做市商还是链下撮合,其实都默认用外部力量‘注入’流动性,而非让美股代币自身‘产生’流动性,但实话实说,仅靠链上 - 链下套利或激励补贴,很难填满持续增长的流动性缺口。 那有没有可能跳出‘链上-链下’的传统套利框架,直接在链上原生环境中构建交易闭环? 三、让美股代币成为‘活资产’ 在传统美股市场,流动性之所以充沛,根源不在于现货本身,而是由期权、期货等衍生品体系所构建的交易深度——这些工具支撑着价格发现、风险管理与资金杠杆的三大核心机制。 它们不仅提高了资金效率,更创造了多空博弈、非线性定价与多样化策略,吸引了做市商、高频资金、机构持续入场,最终构成了‘交易活跃 → 市场更深 → 用户更多’的正向循环。 而当下的美股代币化市场,恰恰缺失了这一层结构,毕竟 TSLA.M、AMZNX 等代币可持有,但无法被‘使用’,既不能抵押借贷,也不能作为保证金交易其他资产,更遑论构建跨市场策略。 这像极了 DeFi Summer 之前的的 ETH,彼时它不能借出、不能做担保、不能参与 DeFi,直到 Aave 等协议赋予其‘抵押借贷’等功能,才释放出千亿级流动性,而美股代币要突破困局,必须复刻这种逻辑,让沉淀的代币成为‘可抵押、可交易、可组合的活资产’。 如果用户可以用 TSLA.M 做空 BTC,用 AMZNX 押注 ETH 走势,那么这些沉淀资产便不再只是‘代币壳子’,而是被用起来的保证金资产,流动性,自然会从这些真实交易需求中生长出来。美股代币化产品服务商也确实在探索这条路径,MyStonks 本月就与 Fufuture 联合在 Base 链上线特斯拉股票代币 TSLA.M/BTC 指数交易对,核心机制是通过‘币本位永续期权’,让美股代币真正成为‘可用于交易的保证金资产’。 譬如允许用户将 TSLA.M 作为保证金,参与 BTC/ETH 的永续期权交易,据悉后续 Fufuture 还计划拓展支持超过 200 种代币化美股作为保证金资产,那持有小市值美股代币的用户,将来就可将其作为保证金押注 BTC/ETH 涨跌(如用 CRCL.M 抵押做 BTC 多单),从而为其注入真实交易需求。 且相比 CEX 的中心化合约限制,链上期权可以更自由地组合出‘TSLA × BTC’、‘NVDA × ETH’等资产对策略。 当用户能用 TSLA.M、NVDA.M 作为保证金参与 BTC、ETH 的永续期权策略,交易需求自然会吸引做市商、高频交易者、套利者入场,形成‘交易活跃→深度提升→更多用户’的正向循环。 有意思的是,Fufuture 的‘币本位永续期权’机制不仅是一种交易结构,更天然具备激活美股代币价值的做市能力,尤其在当前尚未形成深度市场的早期阶段,可直接作为场外做市与流动性引导工具使用。 其中项目方可以将 TSLA.M、NVDA.M 等代币化美股作为初始种子资产注入流动性池,搭建起‘主池 + 保险池’,在这一基础上,持有者也可将手中美股代币存入流动性池,承担部分卖方风险并赚取交易用户支付的权利金,相当于构建了一种新的‘币本位增值路径’。举个例子,假设某用户长期看好特斯拉股票,已在链上买入 TSLA.M,传统路径中,他的选择只有:继续持有、等待上涨;或在 CEX/DEX 上交易换出;但现在他可以有更多玩法:做卖方赚权利金:将 TSLA.M 存入流动性池,一边等待上涨,一边赚取权利金收入;做买方释放流动性:将 TSLA.M 作为保证金参与 BTC、ETH 的跨资产期权交易,押注加密市场波动;组合策略:一部分持仓做市,另一部分参与交易,实现双向收益路径,提升资产使用效率;在这个机制下,美股代币不再是孤立资产,而真正融入了链上的交易生态,被重新使用了起来,打通‘资产发行 → 流动性构建 → 衍生交易闭环’这一完整路径。 当然,目前不同路径仍处探索阶段,本篇仅探讨其中一条可能性。 写在最后 这一轮 MyStonks、Backed Finance(xStocks)到 Robinhood Europe 的实股托管模式,意味着美股代币化彻底解决了‘是否能发得出来’的初始问题。 但也表明新周期的竞争,其实已经来到‘是否能用得起来’的环节——如何形成真实交易需求?如何吸引策略构建与资金复用?如何让美股资产在链上真正活起来? 而这不再依赖于更多券商入局,而是链上产品结构的完善——只有当用户能自由做多做空、构建风险组合、组合跨资产头寸时,‘代币化美股’才具备完整的金融生命力。 客观来讲,流动性的本质不是资金堆积,而是需求匹配,当链上能自由实现‘用 TSLA 期权对冲 BTC 波动’时,美股代币化的流动性困局,或许才会迎刃而解。

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美股代币化的流动性思考:链上交易逻辑该如何重建?
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详细信息
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