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近日，镁信健康向港交所递表，高盛（亚洲）、中金公司及汇丰银行担任联席保荐人。公开资料显示，镁信健康成立于2017年8月，由上药云健康分拆而来，采用“互联网+医+药+险”模式，致力于连接药企、保险公司、医院和患者服务多方闭环，促进医疗体系相关各方实现协同和共赢。 IPO前，镁信健康共完成7轮融资，估值约117亿元，上海医药、蚂蚁集团为投资方。需要关注的是，在背靠上海医药与蚂蚁集团双巨头，七年融资超百亿的光环背后，公司目前仍存在诸多隐忧。2022年-2024年，公司3年累亏超8亿元，经营活动现金流连续三年净流出，且核心业务遭遇监管重拳与市场萎缩的双重压力。惠民保陷增长瓶颈盈利难题仍待解从业务性质看，镁信健康属于健康险TPA（第三方管理公司），主营业务包括智药解决方案、智保解决方案、面向消费者的服务三大板块。其中，智药解决方案、智保解决方案为核心板块，两项业务贡献了公司九成以上营收。智药解决方案主要是与药企及保司共同研发多元支付解决方案，共同将医疗产物纳入商业健康险和惠民保项目。智保解决方案主要支持保司商业健康险及惠民保项目，包括支持保司从精算设计、定价咨询到营销和分销、理赔处理及用户健康管理等。其中，惠民保是由政府支持的健康保险项目，作为基本医疗保险的补充，为城镇居民提供可负担的医疗保障。从业务概述不难看出，惠民保为贯穿镁信健康两大核心业务的关键部分。根据弗若斯特沙利文数据，以服务的保单数量计算，镁信科技是国内规模最大的创新健康保险解决方案提供商。作为镁信健康的基本盘，惠民保已覆盖全国160个城市，参与沪惠保、苏惠保等标杆项目。然而，据《惠民保发展模式研究报告》显示，惠民保本身已陷入增长困境，参保人数增速呈现断崖式下跌。2020年，全国惠民保累计超4000万人次参保，2021年参保人次达到了10117万，同比增长近150%；2022年参保人次约为15800万，同比增长速度下降到56%；2023年共1.68亿人次参保，同比增速降至6%。同时，由于健康人群因性价比原因退出参保，惠民保产物赔付率持续攀升，惠民保这块蛋糕始终难以做大，且产物和服务同质化严重，价格战越演越烈，部分保司自身尚无法实现盈利，已有数十款产物停运，甚至连平安养老、泰康养老皆因高赔付率纷纷退出惠民保业务。公开资料显示，截至2024年10月31日，各省、自治区、直辖市共推出298款地方性惠民保产物，而目前正常运营的惠民保产物仅有199款，三分之一的产物已停止运营。招股书数据显示，2022年-2024年，镁信健康代保司为惠民保项目所收取的保费分别为1.25亿元、1.28亿元、1.05亿元，2024年已出现同比下滑，惠民保赛道隐忧已逐步浮现。从上市同赛道公司思派健康的财报中，同样能感受到TPA公司的生存压力，从经营层面来看，思派健康2020-2023年四年间累计亏损超64.19亿元，2024年经营亏损为2.38亿元。报告期间，思派健康的管理层提到2025年公司将进行部分业务重组，其中就包括惠民保业务。镁信健康虽两大核心业务营收均实现稳步增长，但迄今仍未扭亏，2022年、2023年、2024年公司期内亏损分别为4.46亿元、2.88亿元、7577万元。曾因“药转保”被监管点名现有产物或仍面临合规风险从合规角度看，镁信健康曾因“药转保”模式被监管部门点名，而现有产物或仍面临监管风险。与一般健康险面向健康体，分摊未来患病带来的理赔风险不同，“药转保”产物承保的客户为已确诊疾病发生的患者。在这个模式中，患者需要用药时，可先以略优惠于药品售价的价格为保费购买相关保险，再通过保险理赔“拿药”，或通过保险以“打折”价格买到药。在上述流程中，保险公司实质上仅负责“走账”，而线上、线下药店等第三方平台所扮演的角色为帮助保险公司获得保单，从制药公司购买药品，并最终将药品交付给患者，形成完整的闭环。通过上述操作，保险公司虽然不赚钱或因保证金等原因赔钱，但保费规模显著提升。药企产物得以放量，并可通过做大基数的办法，尽量在医保谈判中争取相对高的谈判成交价格。第三方平台不仅可以从保险产物销售中获得代理费用，还可以通过后续的交付扩大自身销售规模。患者也可以买到更便宜的药品。看似多方共赢，但实质上，上述过程中产生了大量“虚假繁荣”的数据。比如保险公司的保费规模，药企的产物用户基数，第三方平台的营收规模等，因此这一模式已被监管明令禁止。 2022年8月，国家银保监会财险部曾发文点名“药转保”产物，也就是“带病体药品保险”。2023年11月北京监管局专项整顿中，镁信健康与思派健康、圆心科技被直接点名，要求全面整改特药类健康险业务。在强监管压力下，公司被迫下架女性特药保险、安康特药保等产物。而招股书中提到，公司“已推出首个创新特药保险产物-药神保”，“首个为带病体患者而设的惠民保”等，相关产物未来是否会面临监管风险仍待观察。整体来看，镁信健康的业务核心矛盾仍未解决，在惠民保增长趋缓、“药转保”模式遭遇监管封杀的背景下，公司能否建立起可持续的盈利模型仍存变数。从估值角度看，公司投后估值高达117亿元。而友商思派健康股价已由18.6港元的发行价跌至今年5月的3.37港元，股价长期破发。圆心科技五次递表港交所，仍未如愿IPO。百亿估值之下，镁信健康需要向资本市场证明的不仅是亏损收窄的表象，更需论证商业模式的根本性突破，即如何真正实现“医+药+险”的闭环价值，而非游走于监管边缘的支付通道。

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