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2025年7月21日，停牌10个交易日的长鸿高科（605008.SH）复牌首日，高开低走，股价微涨1.71%，7月22日，在大盘普涨的情况下，长鸿高科早盘一度下跌超过7个百分点，最终收盘下跌2.13%。长鸿高科在复牌前披露了重大资产重组信息。公司拟通过发行股份、可转债和支付现金的方式，将公司实控人陶春风旗下广西长科新材料有限公司（以下简称“广西长科”）100%股权注入上市公司，此次交易构成关联交易。资产重组向来是资本市场上的热门话题。此次重组，市场为何不看好？周期股还是成长股？ 2020年上市的长鸿高科，主营业务是苯乙烯类热塑性弹性体（TPES）的研发、生产和销售，主要产品包括SBS、SEBS、PBT、热拌用沥青再生剂、橡胶增塑剂、黑色母粒。上市以来，长鸿高科营收增长近三倍，从2020年的12.97亿元增长至2024年的36.34亿元，但同期毛利率从31.82%下降至9.2%，其结果是，公司净利润3.02亿元下降至9422万元，经营质量出现严重下滑。2025年第一季度，长鸿高科仍未扭转颓势，收入下降6.93%。这也是公司上市以来首次在一季度出现亏损。 “长鸿高科所在的苯乙烯类热塑性弹性体，国内产能过剩较为严重，”一位化工行业从业者表示，“公司陷入价格战再所难免，业绩自然也会受到影响。” 在此背景下，广西长科被长鸿高科“寄予厚望”。广西长科的主要产品为透明ABS、高透明MS、高腈AS、高光ABS、高光HIPS等特种合成树脂产品，同时还可以生产普通ABS/AS/GPPS/HIPS树脂产品，从产业链角度看，其产品处于长鸿高科的下游。根据公告的描述，广西长科发展历经三个阶段，在2012年到2016年为初创和技术引进期，但并不成功；2016年到2024年开始自主研发工艺路线创新与产能扩张，期间形成自由本体法ABS成套技术，一期10万吨/年产能达成，二期50万吨/年陆续交付投产；2024年到2025年，公司相继突破透明ABS、高腈AS、高光ABS、高光HIPS 产品的研发并逐步工业化量产。最后该公告得出结论：“随着特种树脂产品的放量及新品不断推出，广西长科已经稳定盈利，迈入快速增长的新阶段。” 重组公告显示，2023年、2024年和2025年上半年，广西长科分别实现营收6.68亿元、10.17亿元和8.08亿元，同期归母净利润分别为-3359.73万元、-7907.54万元和3491.47万元，即公司在2025年上半年实现扭亏。数据来源：公司公告、界面新闻研究部不过，这并非是广西长科首次盈利。 2023年9月，长鸿高科曾披露重大资产购买预案，购买标的即为广西长科。该公告显示，广西长科2021年和2022年也曾暂时盈利，当年营收分别为4.03亿元和6.07亿元，同期归母净利润分别为2255.2万元和1051.7万元。从盈利到亏损再到盈利，广西长科体现了一定周期股的特征，其底色究竟是周期股还是成长股还有待考证。数据来源：公司公告、界面新闻研究部值得注意的是，公司2021年和2022年经营活动现金流分别为-1.28亿元和-1.47亿元，这和当期净利润严重背离。会计师王晓宇告诉界面新闻记者：“化工行业一般是重资产且有银行借款，企业经营活动现金流是在净利润基础上要加回折旧摊销和利息支出，一般会高于净利润。经营活动现金流和净利润大幅背离的情况十分罕见，不排除企业当期应收账款和存货出现异常偏高的情况。” 就以长鸿高科为例，2025年第一季度亏损1643万元，同期经营性现金流为780.5万元，经营性现金流大于净利润，这是化工企业的正常财务特征。这也表明，在2021年和2022年，尽管广西长科实现盈利，但净利润存在极大水分。而在2025年这次重组公告中，广西长科经营性现金流的情况却并未被披露，其盈利质量还有待进一步信息披露。国资在收购前退出广西长科的股权结构方面，在2025年也出现了巨大变化，广西地方国资在此次被并购前全面退出。在上次的重大资产购买预案发生时，即2023年9月，广西长科的股东结构为：宁波恒运能源科技有限公司持有47.15%，广西广投科元产业投资基金合伙企业（有限合伙）持有46.14%（以下简称“广投科元”），广西广投长科新材料产业发展基金合伙企业（有限合伙）持有6.71%（以下简称“广投长科”）。数据来源：公司公告、界面新闻研究部广投科元和广投长科为广西国富创新股权投资基金管理有限公司（以下简称“广西国富”）发行的专项基金产品，广西国富为混合所有制公司，广西国资平台广投资本管理集团有限公司（以下简称“广投资本”）持股比例达到40%。其中，广投资本在广投长科中的LP出资比例达到96.67%，广投资本在广投科元中的LP间接出资比例接近28%。从控制投票权的角度，广西国资平台广投资本当时在广西长科中具有较大话语权。天眼查显示，国资集中退出发生在2025年，先是在2025年4月，广投长科将其持有公司的6.71%的股权全部转让退出，后在2025年7月16日，广投科元将其持有公司的46.14%的股权全部转让退出。在实践中，实际工商变更一般发生在天眼查变更时间之前。根据长鸿高科在2025年7月7日发布的停牌公告，广投科元的实际转让时间应该发生在2025年7月7日之前。广投科元转让广西长科股权后，广西长科股权架构如下：海南定恒创业投资有限公司持有公司43.09%的股权，宁波定科企业管理合伙企业（有限合伙）持有公司40.38%的股权，宁波定高新材料有限公司持有公司16.54%的股权，这三个股东都为陶春风实际控制企业。自此，广西长科由国资参股的混合所有制企业变成纯民营企业。数据来源：公司公告、界面新闻研究部国资在广西长科发生并购重组之前，看到盈利曙光之后精准退出，是被迫出局还是精准套现？这也有待重大资产重组草案的披露。目前长鸿高科的估值并不便宜，亏损情况下，公司市净率为4.93倍。公司账面现金有3.96亿元，长期借款、短期借款和一年内到期非流动负债合计超过25亿元，速动比例仅为0.42倍，已经出现了较高的财务风险。

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